最后，对于规避监管的那些非标产品、资管产品，在“堵偏门”的同时也需要提供一定的非标转标的“开正门”渠道。目前“标”与“非标”的分类名义上是标准化与否的区分，但本质上是监管缺失与否的区别。可以预期当成功纳入了统一的监管，“非标”也就成了“标”。非标产品、资管产品的野蛮生长是直接融资不发达叠加08年后宽货币、宽监管环境的产物，建立统一的产品监管标准、使其成为阳光透明的有效的直接融资工具，将是标本兼治的长远措施。
3.3 培育合理基准利率作为货币政策操作目标，引导居民预期
目前多数国家设定作为操作目标的基准利率各不相同，但都为银行之间或银行与央行之间资金融通的相关利率，其中以拆借利率为基准利率的多为融资结构均衡的国家，而间接融资为主的国家则倾向于选择逆回购和再融资利率，这些都是中国央行可以考虑的选择。
目前中国市场上最常被视作基准利率看待的为2007年推出的Shibor利率，而央行目前最注重的则可能是DR系列利率，其中Shibor利率表征拆借利率，而DR利率则表征回购利率。这2类利率之一最有可能在未来明确作为操作目标。
目前市场还会密切关注央行最常用的货币投放工具OMO及MLF的利率，因为OMO/MLF利率的特点是对央行来说最易观测也最易控制，是所有利率变动的总源头。但纵观近年来每次OMO/MLF利率变动后央行都会发布公告称其为“随行就市”，我们认为央行并不太看好将其直接作为操作目标。
Shibor与DR系列利率各有优缺点：前者体现了银行间拆借利率的基准，但仅为报价、并不代表真实成交利率；而后者虽然更为真实，但却忽视了非银金融机构。从货币政策的目标来看，Shibor可能更能描述金融机构向实体经济提供支持的最底线成本；但央行于2014年推出DR系列后又于2017年进一步推出FDR系列，表现出了对DR利率的强烈偏好。因此最终明确的操作目标很可能从这2者中产生。
3.4 将零散的数量管制统一入MPA等考核体系，形成统一监管
利率市场化传导的终点必然是实体经济的融资成本，而前文中已述及目前信贷和债券的限制性规范文件纷繁复杂，有些甚至是以窗口指导的形式进行而没有正式文件规范，这必然不利于终点传导的效果。
因此，就像资管业务纷繁杂乱、套利空间频出的监管标准最终收敛为一份《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》一样，对于信贷、债券、资产支持证券、非标债权资产等债权性质的业务未来可能也会收敛为统一的监管考核体系，其中与金融稳定相关的内容纳入MPA中信贷政策的考核，与金融稳定无关的内容则纳入银保监会微观审慎管理职责中。统一的监管考核标准有利于信贷与债券之间的可替代性增强，从而使得利率向终点——实体经济的传导更加通畅。
4 总结：利率市场化的现状与未来
利率市场化就是让市场对资金要素配置起决定性作用。本文分为上下两篇，首先描绘了中国利率体系的整体运行模式，基于此分析了中国利率市场化的进程，并横向对比了部分主要国家利率市场化历史的国际经验，最后对目前推进利率市场化仍面临的挑战及工作重点进行了展望与讨论。
4.1 中国利率体系现状
中国利率体系大致可分为7类。其中，较为重要的种类有货币政策利率、银行间市场利率、交易所利率、存贷款利率和标准化债权利率。理想的状况来看，这几类利率之间的关系及传导途径为：首先，央行执行货币政策形成货币政策利率；其次，通过银行间市场的资金融通，货币政策利率传导至金融机构主要面临的银行间市场利率；而后，再由金融机构通过银行间市场外的交易传导至交易所利率及标准化债权的利率，同时由银行通过存贷款定价传导至存贷款利率，最终影响实体经济。
本文具体分析了中国利率体系中各种利率的相关性，基于此讨论其市场化情况及传导情况。目前，货币政策利率与银行间市场利率的形成已高度市场化，整体高效传导，但“银”与“非银”之间存在一定阻滞；银行内外市场的分隔现象也较为显著，从而银行市场外的利率形成受多因素干扰，银行间市场向交易所市场及标准化债权产品的利率传导不甚通畅；银行存贷款利率名义上已基本放开，但从现实情况来看似乎仍受隐性管制，其中既有价格性的管制也有数量性的管制。整体来看，虽然市场利率名义放开均已基本完成，但市场分隔、管制标准不统一、存款大战隐忧风险等因素仍限制真正的市场化深化改革。
4.2 中国利率市场化进程
回顾过去市场化的进程，大抵遵循着“货币市场利率—债券市场利率—外币利率—人民币存贷款利率”的基本顺序。1）存贷款利率：贷款利率先放开上限，再放开下限，存款先放开下限，再放开上限，谨慎逐步放开是为了缓冲实体经济和银行体系的压力；3）资金批发市场：来自实体经济的阻力较小，成功完成银行间同业拆借、债券市场利率市场化和设立Shibor为货币市场基准利率；4）央行利率体系：由直接变为间接，实行再贷款浮息、超额准备金存款利率作为货币市场利率下限、取消邮政储蓄补贴的具体方案。
4.3 国际比较和经验
回顾国际利率市场化历程，各国实施利率管制的原因是政府帮助银行储蓄，满足特定时期国家经济发展需求；利率市场化的原因是经济结构转型，货币政策调控也随之转变。其中，存贷款利率市场化一直是痛点与难点，如何实现平稳过渡、减少经济冲击是改革最终成功的关键。
改革之初，各国普遍面临通胀+国际资本流动增强+金融产品创新的经济环境，管制利率导致金融抑制，利率市场化迫在眉睫。借鉴各国改革成功经验，循序渐进是最佳选择，对于存贷款利率放开环节尤需谨慎：美国采取名义上放开管制与金融产品创新（逐步引入NOW-MMDA-Super NOW账户间接放开）相配合的方式；英国采取每周公布一次最低贷款利率，与银行存贷款利率挂钩的方式；各国在改革过程中或改革完成后设立存款保险制度保驾护航。
利率市场化对经济金融带来深刻影响。1）利率：抑制通胀+存贷款利率上升后回落并趋于稳定、存贷款利差缩小；2）银行业：银行资产负债表扩张+部分混业经营+股权融资和影子银行崛起；3）利率政策调控转变：货币政策的中介目标由数量转向利率，操作目标由直接干预名义利率转变为间接调控短期利率，关键政策利率与基准利率逐渐形成一对一的传导机制，利率调控的两种模式是公开市场操作和利率走廊，准备金数量是选择哪种模式的关键。
4.4 展望未来
展望利率市场化的未来，目前继续深入推进面临的挑战有五点：
1）存款大战风险使存款利率隐性管控仍存在；
2）信贷数量管制与债券准入限制仍存在，且标准不统一；
3）未来作为货币政策操作目标的基准利率如何选择尚无定论；
4）银行与非银、间接融资与直接融资之间发展极度不平衡；
5）债券市场“持有至到期”情节削减债券流动性。
上述5点挑战实质上都是利率传导机制中的摩擦与阻力，因此未来深化改革的核心便是逐一击破、打通利率传导机制。途径主要包括：
1）用动态存款保险费率、动态资本充足率等市场化的监管指标逐步替代存款利率隐性管制；
2）将目前零散的数量管制整合为统一的监管考核标准；
3）培育合理的基准利率作为货币政策操作目标，引导市场预期；
4）大力发展非银金融机构与直接融资渠道。
(本文作者介绍：恒大集团首席经济学家，恒大经济研究院院长。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)
