二季度资金利率出现了明显下行，但仅1年及以下券种收益率下行。7月份之后，为何做多情绪开始蔓延至3-5年品种？我们认为这两段行情之间的差别在于：

（1）专项债资金集中下拨，使得流动性宽松的时长和幅度超出市场预期；（2）7月以来地产风险、就业压力上升，降低央行紧缩的可能性；（3）利率债供给下降，“资产荒”进一步凸显；

展望下半年中短债行情，我们认为应主要把握两个时间窗口：

（1）资金利率的拐点可能在8月底出现。需关注8月底后资金利率上行，可能带来的1年及以下品种的反转行情。（2）央行若不主动收拢流动性，本轮资金利率可能要到年底才回升至中性水平。在此背景下，3-5年利率债品种由于利差较高，在资金利率上行的前中期仍有“安全垫”。

风险提示财政投放不及预期、央行货币政策超预期、海外通胀超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。

1、7月中短债行情复盘

7月份以来，利率债主要期限收益率均出现明显下行，中短端下行更多。对于近期的中短债行情，市场主要将其归因于资金面的宽松。

有意思的是，二季度资金利率同样出现了明显下行，但仅1年及以下券种收益率下行。7月份之后，为何做多情绪开始蔓延至3-5年品种，这两段行情之间有什么差别？对此我们做出以下分析：

（1）专项债资金投放，带来流动性宽松“下半场”；

二季度资金面宽松，主要是源于1.64万亿“留抵退税”有效补充超储。但是此种宽松来源于财政投放，而非央行长期下调资金利率中枢，属于暂时性的宽松。因此市场对于做多3年及以上品种，一直抱有谨慎的态度。

然而7月份后留抵退税基本结束，资金面却并未收紧、反而进一步宽松。R007月平均从7月初的2.04%下行至8月5日1.6%，资金面宽松的时长和幅度超出市场预期。

对于这一现象，我们早在6月26日的报告《三季度资金面怎么看？》中就有过分析，判断8月底前万亿专项债资金下拨，仍会对流动性形成补充，使得流动性宽松还有下半场。与此同时，从绝对值上来看，7、8月份又是全年企业信贷扩张偏弱的月份，信贷投放不足以消耗掉专项债下拨带来的超储。因此当前流动性宽松的格局，会一直持续到专项债资金下拨的8月份。

（2）地产风险、就业压力降低央行紧缩的可能性；

二季度，市场不敢做多3年期以上品种的另一个担忧，是央行可能会为了打击“资金空转套利”，主动收拢流动性，造成2020年6月份行情的重演。

但时间进入7月份后，由于房地产风险局部出现，地产销售再度下行。央行出于防风险的目的，较难做出主动紧缩的操作，因此本轮资金面宽松持续的时间可能更长。

除了地产防风险的角度之外，在报告《三季度资金面怎么看？》中我们也指出：7月份为大学生毕业季，从2018、2019年历史来看，毕业季时总体失业情况倾向于上行。而央行对于短期流动性的管理，与就业形势高度相关。因此在三季度就业市场仍不稳定的情况下，央行可能不会主动从银行间提取流动性，重演2020年6月份行情。

（3）利率债供给下降，“资产荒”进一步凸显；

随着6月份地方专项债发行高峰的过去，7月份利率债净融资4151亿元，无论是环比还是同比均有下降。利率债供给收缩，推动利率下行行情向中长期限蔓延。

尽管国常会提出，新增8000亿元政策性银行贷款额度。但我们曾在6月13日报告《基建还会有多大力度？》中估算过：在原计划下2022年政金债发行规模明显小于2021年。即使假设新增8000亿信贷额度全部依靠发债融资，全年政金债净融资较去年也基本持平，政金债供给增加对市场冲击不大。

2、中短债行情会反转么？

较低的资金利率带来了7月份以来中短债的一波行情。目前R001利率已经低至1.1%左右，市场担忧后续会不会出现行情反转。我们认为，这里面主要把握两个时间窗口：

第一，资金利率的拐点可能在8月底出现。

9月份是季末财政投放的大月，有观点认为届时资金面仍会延续宽松态势。虽然季末份财政净投放较高，但从绝对值的角度，9月同时也是信贷投放的大月（3月、6月也是如此），从而带来对超储的消耗。历史上来看，过去10年中9月份资金利率环比8月份，5次上行、5次下行——并没有因为财政投放大，显示出明显的季节性下行的特征。

同时我们还需要考虑，二季度大规模留抵退税、以及7、8月份专项债加快下拨，可能透支9月份财政资金。因此我们倾向于认为，本轮资金利率拐点，更可能在8月底专项债下拨高峰结束之后就会出现。

而对于1年及以下的债市品种来说，资金利率的拐点，多数意味着行情的拐点。特别是当前1年及以下品种“杠杆套息”交易演绎的较为极致，1年国开-资金利差仅在12BP左右，缺乏利差保护。因此需关注8月底后资金利率上行，可能带来的1年及以下品种的反转行情。

第二，资金利率可能要到年底，才回升至中性水平；

尽管资金利率拐点在8月底出现，但回升的斜率也会影响债市走向。回顾2020年5月底至7月初的债市反转行情，由于央行于6月份净回笼5400亿MLF，使得资金利率仅用了一个半月左右的时间（5月下旬至7月上旬）就回升至中性水平。

但本轮来看，我们认为资金利率回升至中性的时间需要更久。一方面，基于防风险与稳就业的考量，央行做大额MLF净回笼操作的可能性较低；另一方面，地产磨底导致中期信贷投放仍有压力，对超储的消耗较慢。因此我们判断，央行若不主动收拢流动性，本轮资金利率可能要到年底才回升至中性水平。

在此背景下，3-5年利率债品种由于利差较高，在资金利率上行的前中期仍有“安全垫”。例如目前3年国开-资金利差78BP，位于2016年以来历史分位数的69%，防御性较好。

而在年末资金利率回升至中性水平的后期，届时需要关注海外主要央行的操作变化。若美联储降息预期升温，美债利率大幅下行，使得中美利差重新打开。不排除中国央行领先于美联储降息，届时债市或迎来新一轮表现机会。

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