宏观（王涵）：经济数据季节性熨平，增速呈现稳中趋缓
　　近期统计局发布了三季度经济数据。季度GDP同比增长6.8%（前值6.9%），9月固定投资累计同比7.5%（前值7.8%），9月工业增加值同比6.6%（前值6.0%），9月社会消费品零售同比10.3%（前值10.1%）。我们对此数据分析如下。

　　1、熨平季节性，经济增速呈现稳中趋缓。

　　2017年3季度GDP同比小幅回落至6.8%，其中第一、第三产业增速分别上升至3.9%和8.0%，第二产业增速从二季度的6.4%下降至6.0%，或反应出口减速和环保限产的共同影响。

　　在前期的点评中我们曾提到，今年经济数据似乎呈现出季度末月份偏强的“新季节性”，9月经济数据也整体符合这一特征：9月单月固定资产投资同比从8月的3.8%反弹至6.2%，社会消费品零售从10.1%反弹至10.3%，出口交货值从8.2%反弹至9.8%。但从全年维度来看，熨平“季节性”之后，经济数据中枢整体趋于放缓。考虑到今年4季度限产因素，且基数不低（去年4季度GDP环比1.7%），全年经济或呈“前高后低”。

　　2、投资：房地产投资回升源自拿地而非新开工。

　　9月投资同比从前值的3.8%反弹至6.2%，但仍处于近年较低水平。其中，9月房地产投资连续两月反弹，上升至9.2%。但9月房地产新开工仍在下滑，投资的反弹或更多源自拿地的持续回升。9月房地产资金来源中按揭贷款（其他项）的贡献已经转负，随着房地产销售的进一步下降、居民消费贷的监管趋严，居民资金的贡献恐进一步下降。9月基建投资从8月的11.4%反弹至15.7%，从我们的计算来看，四季度预算内财政空间下降，即使考虑政府性基金支出上升的对冲，整体财政支出或仍趋于下降，因此基建虽无断崖式下降风险，但也难大超预期。9月制造业投资维持在低位的2.2%，企业投资动力仍低，一方面反映了环保限产的影响，另一方面也可能与出口的贡献下降相关。

　　3、工业：9月生产温和反弹。

　　9月工业增加值同比上升0.6%至6.6%，但较3、6月季末的7.6%偏低。9月出口交货值从前值8.2%反弹到9.8%，但也明显低于3、6月的读数。结合投资数据来看，上半年制造业投资增速中枢超过5%，而下半年出口减速后制造业投资下滑至2%左右，我们认为今年来自外需的增量更可能是上半年制造业投资改善的重要原因。

　　4、消费：收入和支出的背离会持续多久？

　　2017年前三季度最终消费对GDP的贡献率为64.5%，比上年同期提高2.8%。值得注意的是，2017年以来，全国居民可支配收入和消费支出的增速出现明显背离，呈现收入高而支出低的格局。但我们发现，今年居民收入的上升主要来自于工资收入和转移支付等较为稳定的分项，而居民支出的下降受食品、交运分项影响较大，这可能是今年食品价格偏低、汽车购置税减免下降的影响，不排除明年居民消费支出增速向收入增速回归、进一步推升消费的可能。

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